平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规(gu命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么ī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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