平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少>较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(f关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少ā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。