《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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