“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(j匚字旁的字有哪些，区字旁的字ìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(mín匚字旁的字有哪些，区字旁的字g)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线(匚字旁的字有哪些，区字旁的字xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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