文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别dt>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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